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公司股份回购与回赎规则

来源:常熟企业法律顾问律师时间:2015-01-06 17:15:08

 

 【 股份有限公司】公司股份回购与回赎规则 公司股份回购与回赎规则
在当今金融市场,股份回购已经是公司处分其多余现金,从而避免市场惩罚公司不将现金返还给股东的一个标准财务工具。从财务术语角度观察,股份回购不过是股利分配的另外一种方式,两者从本质而言,均发生公司资产从公司流向股东的资产变动。考虑到篇幅,以及诸如大陆法系关于股份回购的“目的限制”、“财源限制”、“数量限制”、“程序限制”、“价格限制”等的资料[①]已经相当丰富,本文将资本维持原则下的子规则—公司取得自己股份问题—限缩在股份回购与回赎规则之上,且仅仅试图回答几个小问题:如何认知股份回购?为什么要规制股份回购呢?这一机制,究竟是对资本的卓越运用,还是对资本维持的侵蚀呢?回购后的股份,究竟是设定“库藏股”抑或“授权但尚未发行股份”呢?闭锁公司究竟是否允许以回赎机制给予股东以退出安排呢?
一、什么是股份回购?
在《美国修正示范公司法》的起草人眼中:股份回购是公司分配的途径之一,与公司分配适用同一规则,既非“准用”模式,更非设定“独立”的制定法限制。而在1985年英国公司法的规制体系下,则将股份回购与公司分配设定了不同的规制方式,分别进行了立法回应安排。
所谓股份回购(repurchase),是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖协议。如美国资本市场常见的几种回购:公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。美国公司法学理达成这样一个原则性共识:当公司回购自己股份之际,公司资产流向股东。相应,从债权人角度观察,股份回购在经济上无异于股利分配。因此,观念上关于回购的财务限制应与股利分派的限制相同。基于此,加利福尼亚州公司法与《示范公司法》(1984)均将股份回购与股利置于同一标题“分配”之下。大多数州公司法规定,除非另有特别例外,只有当公司能以同等数额的金钱支付股利时,方能回购自己股份。
虽然从公司法中分配的财务限制目的出发,公司回购自己股份可以且一般视为股利一样予以对待,但两者在经济上,仍有重大差别。具体如下:其一,股利分配是按比例的,而股份回购不一定按比例进行。相应,在股利分配情形,所有股东同等对待,但在股份回购情形,则并非一定如此;其二,在股利分配情形,股东什么也没有放弃。在非按比例回购情形,股东放弃其在公司所有者权益中的部分股份;其三,股利分配往往包括公司的一小部分财产,股份回购则可能涉及公司的重大财产,特别是在闭锁公司情形,即便在公开公司也可能如此。其四,基于特定目的,州法允许公司以其资本回购自己股份。最常见的目的包括:1)消除非整数股;2)结束或了结股东对公司的负债;3)异议股东行使评估请求权之际,支付购买股份的款项;4)回赎或购买可回赎股份。最后一项例外,也是最重要一项,其正当性理由在于:基于可回赎股份产生的条款,其存续是暂时的,所以高级权益人不会依赖此部分出资所相应的资本并以此为防护垫。这一例外推动了高利率及较低利率优先股的融资(可赎回股份几乎均是优先股),而这种方式往往不会被滥用,因为董事作出回赎决议之际,一般是代表普通股东而非优先股股东的利益。[②]
当股份回购视为公司资本分配过程中的不可分割的一部分,那么,在这一过程中,公司管理层所面对的并非仅仅是再投资机会和现金股息之间的权衡,而且还需要考虑第三种选择:股份回购。在某种意义上,股票回购仅仅只是另一种形式的股息,因为资金被分配给了(一些)普通股的持有人。美国公司法与公司财务往往是这样看待股份回购的。而且,更准确地说,股份回购并非仅仅是现金股息的一个变形,在这一过程中,公司不仅是支付了现金对价,而且还获得了补偿,即自己的股票。[③]
二、为什么要规制股份回购?
回答为什么要规制回购,首先要回答为什么要回购?这一问题,最初美国公司法也是持否定态度的。华尔街常常问这样一个问题:对于公司而言,回购股票是否等于四处拣纸?道理在于,如果一家公司购买另外公司的股票,它就拥有了一项可记账、甚至可抵押的资产。但是如果公司购买了自己的股份,那么,它拥有了什么呢?当然不是一项“资产”。股票回购将公司的资产减少了它所支出的相应份额。它减少了公司借款的基础,而且它还减少了总的股东权益。人们可能会说,回购好比一条蜥蜴在食自己的尾巴。[④]这一认知,在除美国之外的许多国家得以强化,并归结为股份回购对资本维持原则的危害。其理由往往是,股份回购导致股东出资的返还,如果以公司的资本或公积金作为购买股份的财源,则必然侵害公司债权人利益。而且,公司持有自己的股份,从资产健全性而言,也是一个双重的风险。大量的购买自己股份,还造成了公司流动资金的固化,降低了公司资产的流动性。[⑤]在这一危害的清单上,我们还可以加上,诸如:对股东平等原则的危害、支配公正性的危害、交易公平性的危害、对我国社会法人股股东和社会公众股股东的危害、绿票讹诈、导致内幕交易和操纵市场等等。[⑥]
正因为上述长长的弊端清单,法律为防弊这一机制的滥用,在美国20-30年代初、现代的除美国以外的大多数国家,或者是禁止,或者是原则禁止,例外允许。也恰恰因为正视这些弊端,关于股份回购的规制模式,呈现两种立法例:其一,美国模式的“原则允许,例外禁止”;其二,欧盟等其他各国的“原则禁止、例外允许”。如法国《商事公司法》第217条、德国《股份公司法》第71条、英国1985年《公司法》第159-181条、1992年《欧盟第二公司法指令》第19条。作为例外的允许,大多基于员工认股、或推行认股期权的考虑。
尽管存在种种的弊端,人们渐渐发现这一机制的优势。正如投资大师巴菲特先生在伯克希尔?哈撒韦公司1984年的年报中,简洁地抓住了股票回购振奋人心的优点:“通过在公司的市场价值大大低于它的商业价值时进行回购,管理层清楚地证明了它所采取的是提高股东财富的行动,而不是扩张管理层势力范围的行动。人们必须认识到:持有现金直到能将其用于有益的用途,并不是不道德的,支付股息或进行股票回购,并不是可耻的退步。[⑦]股份回购的功能与适用领域主要在于:基于税收考虑而回报股东的一种途径,防范敌意收购的措施、配合异议股东的股份收买请求权、或为缩小公司资本额以豁免证监会申报义务、执行员工持股计划或认股期权计划的步骤之一,调整公司资本结构,维持公司股票的市场价值等。在我国资本市场上,股份回购的功能限定在三种:1)减持国有股份或国有法人股,相对增加在外流通股份比例;(目前唯一的协议定向回购方式);2)建议作为执行认股期权、员工持股计划的股票来源方式之一;3)稳定股价为目的的流通股回购。另外,在国企债转股中,作为股权退出机制之一的股份回购。将股份回购与国有股减持锁定在一起,且将协议的定向回购作为一种近乎普通回购方式,是我国资本市场的一个本土化的首创。因此,股份回购的功能在我国是独特的:1)股份回购有利于逐步提高流通股和社会公众股的比重,2)改善和优化股权结构,3)健全和完善上市公司的法人治理结构。
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